东航物流作为中国洲际货航标杆企业，有望迎来产能增长、装载率上行和运价中枢上行等多重催化下的投资机遇。
报告作者：许可、周延宇、王航、代川
来源：广发交运
核心观点
中国三大洲际货航之一，空地合一建设综合物流体系。公司依托自有14架B777全货机及东航股份旗下近800架客机腹舱为客户提供综合性航空物流服务，形成航空速运、综合物流、地面综合具备协同性的三大业务板块，航空速运作为核心变现场景具备高盈利弹性。2020-2022年航空速运业务共录得毛利112亿元，占比同期公司总毛利67%。
航空货运供给分层，洲际航线供求趋紧。目前全球在役全货机约2000余架，按照运距分为短、中、远程三个市场。其中远程洲际市场供给最为稀缺，在役宽体全货机仅有579架，且机型主要由B747和B777构成，受主机厂产能不足、客改货资源有限等因素制约，洲际宽体机机队存在供给约束，短期年增速或将维持3%甚至更低水平。
拥抱跨境电商机遇，周期上行可期。需求方面，中国式柔性供应链打开洲际航空货运市场的大门，以Shein、Temu、TikTok为代表的跨境电商企业贡献行业新的增长动能；供给侧未来两年的交付订单仍在反映疫情后的低景气预期；供需节奏的错配带来行业景气上行的机会。目前国内洲际航空货运市场仍然为三大航主导的格局，三家拥有超7成宽体机运力。东航物流作为中国洲际货航标杆企业，有望迎来产能增长、装载率上行和运价中枢上行等多重催化下的投资机遇。
盈利预测和投资建议：预计23-25年EPS分别为1.42、1.86、2.20元/股。看好行业高景气阶段，运价上行带给公司的高盈利潜能。给予公司24年12倍PE估值，对应合理价值22.32元/股，首次覆盖，给予"买入"评级。
风险提示：海外经济和国际关系波动风险，海外仓竞争风险；竞争加剧风险；意外事故风险；相关测算结果存在误差，仅供参考。
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中国三大洲际货航之一核心业务具备高弹性
（一）脱胎于东方航空股份，航空混改上市第一股
源于东方航空股份，国内航空混改第一股。东航物流由原东航股份旗下控股子公司中货航、东远物流以及东航股份其他地面业务组建发展而来，是全国首批、民航首家混合所有制改革试点企业，并于2021年在上海证券交易所挂牌上市。
2023年12月26日，东航集团与东航产投签署了《国有产权无偿划转协议》,东航产投将其持有的东航物流40.5%的股份全部无偿划转至中国东航集团。2024年1月24日，本次国有股份无偿划转完成过户登记手续，东航产投不再持有公司股份，中国东航集团直接持有本公司40.5%股份，为公司的控股股东和实际控制人。
（二）自有货机结合腹仓运力，打造综合性航空物流服务体系
公司采用全货机运输和客机腹舱运输两种方式为客户提供覆盖国际国内的航空物流服务。其中全货机运输依靠自有14架B777宽体全货机（截至1H23），客机腹舱运输则独家垄断东航股份近800架客机腹仓运力。
不止于运输，综合型航空物流服务能力雏形已经具备：公司依托航空货运的流量基础，在物流服务链上持续深耕。当前公司集航空速运、货站操作、综合物流解决方案等三大业务为一体，打造天地合一的综合性航空物流服务体系。
在全货机和客机腹舱两种运输模式中，前者由东航物流依托自有的宽体全货机运力实际承运，从销售到揽货处理再到运输全程担当负责，并承担全货机购买等资本开支及航油价格波动等风险；后者的实际承运人为东航股份，当前阶段东航物流在其中主要以缔约承运人的身份主要负责销售等运营工作，获得客机货运业务的销售和运营回报。
客机腹舱运输业务经营经历多次变迁。从最初的委托经营模式到承包经营再到独家经营，公司的客机腹舱运输业务盈利模式持续优化。
在最初的委托经营模式下，一切运营都有赖于东航股份的授权。公司作为腹舱的销售代理，向东航股份收取固定费率的委托经营手续费，并承担其为实现客机腹舱销售支出的人工成本、销售费用、管理费用等成本。
在承包经营模式下，公司相当于买断了东航股份的货运业务，同时东航股份不再从事货运业务。公司由此实现了对腹舱货运业务全链条的独自自主运营，独家享有客机腹舱的销售权、定价权，对腹舱货运业务独立核算、依法纳税、自主经营并承担业务经营风险。
但疫情期间货运市场的非正常性大幅波动，导致承包经营下的以评估为基础的定价模式失效，且新增的临时性"客改货"业务未包含在客机腹舱承包经营合同范围内。故为解决上述问题，公司与东航股份在不改变业务主体、权利义务关系和业务链条的基础上，对客机腹舱承包经营方案进行优化完善，经营模式变更为独家经营方案。
在独家经营模式下，公司以客机货运业务实际收入作为定价基础，以客机货运业务收入扣减一定业务费率后作为采购成本支付给东航股份，故独家经营模式下无需每年执行客机腹舱承包经营费评估、国资备案等操作。同时东航股份不再向公司支付运营费用，由双向交易调整为单向交易。总体来看，定价模式和支付方式得到了进一步的优化。公司可以通过降本增效降低运营费用率、开拓市场提高业务增速超过三大航均值等方式增加的自身的盈利空间。
（三）航空速运占据过半营收，运价抬升盈利弹性显现
公司业务可划分为航空速运、综合物流、地面综合服务三大类。其中：航空速运业务是公司第一大收入来源，占公司营收比例长期维持在50%以上；综合物流业务自2020年后体量快速扩大；地面综合服务业务体量稳健增长。
2020年新冠疫情发生后，客机航班执行量骤减，腹舱货运的缺位致使航空货运运力供给陷入紧缺态势，推动航空货运运价大幅抬升，公司营业收入实现大幅增长。2022年全年公司实现营收234.7亿元，同比增长5.59%。
成本端，运输服务价款作为公司承包运营东航股份旗下客机腹舱的费用，长期占比第一。除运输服务价款外，其余各项成本如航油费、航空运费成本、短期薪酬等项目相对刚性，与全货机机队规模和业务运输量高度相关，2022年四项分别占比成本45.82%、15.75%、11.40%、9.71%。
费用端，2017年公司销售费用率及管理费用率均出现较大幅度改善，或与混改后公司在控费方面的努力有关。财务费用率由于2021年经租进表、汇率波动等因素影响，近几年小幅提升。
受益于运价快速上行，公司2019年后盈利中枢快速抬升。2022年全年录得归母净利润36.37亿元，同比增长0.27%，较2019年增长362%。
具体来看，公司三大业务协同交叉，对整体利润的贡献水平各有差异：
1. 航空速运：全货机具备高盈利弹性，疫情期间贡献近7成毛利
航空速运业务是公司自有运力资源变现的核心场景，呈现出典型的周期属性。2020-2022年航空速运业务共录得毛利112亿元，占比同期公司总毛利67%。
该业务的高弹性主要来源于全货机运输。2020年全货机业务实现毛利22.73亿元，占航空速运业务总毛利的93.58%，毛利率跃升至43.07%，同比增加37.07pcts。同年客机腹舱业务扭亏为盈，但毛利率为6.15%，相较全货机业务存在较大差距。
运力来看，东航物流是我国三大具备洲际运输能力的货航之一，机型统一，且整体机龄相对年轻。据Planespotters资料显示，截至2023年末，公司拥有14架B777宽体货机，且平均机龄仅3.3年。据公司披露，"十四五"末公司运营的全货机机队规模预计将达到15-20架，现有全货机体量和未来货机引进体量均处于国内领先地位。
航网方面，凭借多年的发展与布局，公司已经形成了以国际枢纽和区域枢纽机场为支点，高联通、广覆盖的国内-国际双线航网。
其中，全货机运力资源主要投向洲际运输市场。在2023冬春航季，公司旗下中货航通达全球10余个国家及地区，其中美国单周时刻量达84个，占比41%。而国内出发地主要为上海浦东国际机场，单周通往洛杉矶、西雅图、阿姆斯特丹航班量分别为28班、21班、16班。
客机腹舱业务同时兼营国内和国际运输业务。国内方面，公司凭借独家经营东航股份近800架客机的货运业务，国内航网通达全部省会城市和重要城市，覆盖京津冀、珠三角、成渝、长江中下游、关中平原等国家级城市群；国际方面，公司利用东航股份的海外航网及天合联盟成员、代码共享、SPA协议等三方资源，可通达全球184个国家的1,088个目的地。
从运量来看，全货机、客机腹舱贡献各半。公司整体运输体量稳步抬升，2017-2019年年均增速5.47%。1H2023公司货邮运输总周转量为31.13亿吨公里，同比增长13.82%，全年有望越过历史高峰。
2. 综合物流业务：服务链条持续延伸，跨境电商成为增长新引擎
综合物流业务是公司围绕航空货运流量入口持续探索变现潜力的重要手段，周期性相对弱于航空速运业务。综合物流解决方案服务主要包含同业项目供应链、跨境电商解决方案、产地直达解决方案和定制化物流解决方案，2022年四者分别占比综合物流营收的42%、35%、15%、8%。受益于运价上行及服务链条持续延伸，2020-2022年综合物流解决方案业务共录得毛利31.91亿元，占比同期公司总毛利19.05%，期间平均毛利率为16.19%，较2019年以前有明显提升。
其中跨境电商物流服务受益于电商出口高景气，2020年以来增长步伐加快。2023年上半年跨境电商实现总货量4.9万吨，同比增长105.11%，实现营业收入19.04亿元，同比增长73.25%。当下公司持续提高服务时效性，增加与头部跨境电商企业的合作深度与广度，服务内容不断向货运前端延伸。同时根据跨境电商企业的地理分布结构，公司加大在华南地区的资源布局，增投运力并丰富航网，持续提升在粤港澳大湾区的竞争力。
伴随跨境电商平台在海外业务拓展的持续发力，将为公司跨境物流板块的快速增长注入充足动能。
另外，公司的产地直达业务致力于打造全球高端可再生动物蛋白和果蔬快冷链服务集成商，提供海外生鲜集采、工厂提货、国际运输、报清关、口岸暂存加工等从海外产地到国内指定地点的一站式供应链服务。当前公司已长期运营多条定期生鲜航班，并逐步打造覆盖中国各大经济带并联通北美、中南美、东盟、日韩的跨境生鲜供应链航网。
2019年以前公司生鲜产品进口量快速增长，2017-2019年年均增速达50.56%。尽管疫情期间生鲜航班进港受限导致产品进口量下滑，但公司依靠开发附加值和运价更高的活鲜品类，拓展供应链服务环节等措施依然带动产地直达业务收入同比实现持续增长。2023年上半年，产地直达业务实现营收7.14亿元，同比增长146.21%。未来公司将在生鲜进口产业链上增加口岸代操作服务、生鲜暂存暂养及分包分割等服务，业务链条的持续延伸有望为公司带来新的盈利增长点。
3. 地面综合业务：卡位优质地面资源，毛利稳定担当业绩压舱石
地面综合业务是航空物流的必要延伸与核心保障环节，整体毛利稳定，毛利率中枢常年保持在35%以上。2022年受疫情干扰毛利率波动较大，2023年以来地面综合业务盈利能力快速修复，2023年前三季度实现毛利6.94亿元，毛利率为39.67%，同比提升15.88pcts。
公司在全国范围内拥有广阔的地面服务综合网络，构建了"货站操作+仓储+配送"的地面综合服务体系，具体包括货站操作、多式联运、仓储业务等业务。其中货站操作为主要收入来源，长期占比接近9成。
卡位优质地面资源，全国自营17个货站。公司的自营货站全部位于机场红线内，存在资质审核、经营许可准入、经营场地等条件的严格限制，且核心枢纽机场的货站资源和临空物流仓储设施具有不可替代性和稀缺性。截至2023年上半年，公司拥有17个自营货站，货站操作场地和仓储面积合计达150万平方米，基本实现了对国内核心航空货运枢纽的全面覆盖。
公司处理上海两场过半货邮量。作为我国航空核心航空货运枢纽之一，2019年上海地区合计货邮吞吐量405.8万吨，占比全国23.73%。公司在上海两场合计拥有7个自营货站，面积累计达125万平方米。2023年上半年公司在上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场货邮处理量合计102.07万吨，占两场货邮处理总量的58.36%。伴随新增产能持续投放，地面业务盈利水平有望逐级攀升。
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航空货运迎来第二增长曲线洲际市场供求趋紧
（一）理清需求：精益生产的伴生产业，中国式柔性供应链成为第二增长曲线
航空货运市场是一条非常细分的运输通道，其运输方式和运输成本决定了其主要适配于高价值、高时效型货物。1970-1980年代发达国家工业制造由流水线向JIT/精益生产模式转变，航空货运市场应运而生。行业诞生早期，其运输的主要货种为机械及电子零部件。
由于工业生产的周期性，其长期趋势与发达经济体GDP增长高度挂钩。航空货运市场自2000年后便进入慢速增长时期。从1999-2018年期间，全球航空货运量年均复合增速基本维持在2-5%中枢。
近年来，TEMU、SHEIN作为非标品跨境电商企业的代表，在商业模式上做出创新，以C2M的形式将经销商库存前置到工厂端，对库存成本的优化使得低成本SKU的扩张成为可能，中国消费品出口的供应链优势进一步强化。
在C2M供应链模式下，商品与消费者的距离明显拉长，商家只有选择干线空运+分拣前置的物流形式来尽可能的将供应链时效提升至7-10天以满足消费者需求，已经步入成熟期的全球航空货运市场迎来第二增长曲线——跨境电商需求。
新增长点的出现也带来新的供应链矛盾。跨境电商需求具备非线性增长的特征：①B2C跨境电商的占比在提升，这意味着相同规模的出口额会产生更多的包装，占用运输工具更多的体积；②跨境电商货物占比前三的品类服装鞋帽、数码3C、美妆个护货物密度较低，其结构变化也会带来潜在的体积增量；③跨境电商需求的季节周期性更强。
这一供求矛盾在跨境电商增长最快的中美航线上体现最为突出，2023年Q4开始，中美、中欧航线运价出现超越季节周期性的上升，景气上行信号出现。
（二）明确供给：供给分层，窄多宽少
1. 供需两端持续修复，全球航空货运市场已从疫情阴霾走出
根据IATA数据，2023年12月全球航空可用货物吨公里达498亿，分别较2019年、2022年增长5.7%、13.6%。
供给侧运力的大幅增长得益于客机腹舱运力的快速修复。根据IATA数据显示，2023年全年腹舱ACTK同比增长36%至2200亿吨公里，同期全货机ACTK为2050亿吨公里。
复苏态势显著，主要贸易线路12月CTK均实现同比正增长。2023年12月，受益于"黑五""圣诞节"等节日促销加持，全球航空货物吨公里达228亿，同比增长10.8%，已实现连续四月同比正增长。全年维度看，仅落后2022年1.9%，落后疫情前3.6%。
从航线来看，2023年12月主要贸易线路CTK均实现同比正增长。
供需环比改善，带动货邮载运率提升。国际市场方面，CTK同比增速快速修复，较同期ACTK同比增速差距持续收窄。供需关系修复下，货邮载运率稳步提升。2023年12月国际市场货邮载运率达51.2%，较2019年同期下降1.9pcts。
2. 供给明显分层，供需结构性失衡
总体来看，全球航空货运可依据航程长短具体划分成三条细分赛道：本国短途市场、邻国中途市场和跨国洲际长途市场。
前者应电商消费需求和时效件运输需求而兴：以美国为例，2008年后伴随亚马逊等电商平台崛起，对于其国内快件运输需求形成有力催化。
后者则主要服务于跨国工业生产供应链、药品等高价值物品，与全球主要经济体的经济增长息息相关。全球消费品生产供应链的转移和产销再分布和跨境电商物流的成长，为洲际长途.........
东航物流作为中国洲际货航标杆企业，有望迎来产能增长、装载率上行和运价中枢上行等多重催化下的投资机遇。报告作者：许可、周延宇、王航、代川来源：广发交运核心观点中国三大洲际货航之一，空地合一建设综合物流体
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解密中国航空混改上市第一股——东航物流：https://www.kjdsnews.com/a/1846494.html
解密中国航空混改上市第一股——东航物流：https://www.goluckyvip.com/news/239215.html
